Study Guides (248,414)
Canada (121,549)
Commerce (463)
COMM 122 (10)

Finance II Final Exam Review

60 Pages
Unlock Document

COMM 122
Nathaniel Barr

Finance II Final Exam Review Shannon Bailey 2014 Pre­Midterm Material Chapter 16.1­16.6 / Lecture 1 & 2 Pie model – the value of the firm is the sum of the financial claims of the firm (market  values of debt and equity in this case) V = B + S ­changes in capital structure benefit the shareholders if and only if the value of the firm  increases (and vice versa) The above graph shows the break even point. The dotted line represents the case for  having debt, while the solid line represents the no leverage case (begins at the origin  since the EPS would be zero). For the case with debt, EPS is negative if EBIT is zero  since the interest must be paid regardless of the firm’s profits. The slope of the dotted line  is higher than the slope of the solid line since the levered firm has fewer shares of stock  outstanding than the unlevered firm, so any increase in EBIT leads to a greater rise in  EPS for the levered firm. The intersection point is the BEP where there is no advantage or  disadvantage to debt and the EPS under each scenario would be the same Residual rights – shareholders get whatever’s left over of firm value after debt payback MM Proposition 1 without taxes – a firm cannot change the total value of its  outstanding securities by changing the proportions of its capital structure (the V is always  the same under different capital structures) ­through homemade leverage, individuals can either duplicate or undo the effects of  corporate leverage ­assumption that individuals can borrow as cheaply as corporations V L= V U Homemade leverage – if levered firms are priced too high, rational investors will  arbitrage by borrowing on their personal accounts to buy shares in unlevered firms to  duplicate the effects of corporate leverage. Eventually the value of the levered firm would  fall and the value of the unlevered firm would rise until they were at an equilibrium and  investors would be indifferent between using homemade leverage or not. MM Proposition 2 without taxes – levered equity has greater risk, and therefore has a  greater expected return as compensation. The expected return on equity is positively  related to leverage because the risk to equityholders increases with leverage B rs = ro +  (ro−r )B S R o– the cost of capital for an all­equity firm R o expected earnings to unlevered firm / unlevered equity ­the firm’s cost of capital cannot be reduced as debt is substituted for equity since as the  firm adds debt the equity remaining becomes more risky, increasing the cost of equity  capital. It becomes more risky because the firm will have a higher and higher interest  payment to make. This offsets the higher proportion of the firm that is financed by low  cost debt so that both the value of the firm and the firm’s overall cost of capital are  invariant to leverage (no taxes!) ­view firm as a pie, the size of the pie does not change no matter how shareholders and  bondholders divide it ­both propositions without taxes also assume no transaction costs, individuals and corps  borrow at same rate, complete info, perpetual cash flow and no default risk Present Value of the Tax Shield The dollar interest from debt is interest rate x amount borrowed (r  x B) B All the interest is tax deductible – the corporation does not pay taxes on the debt – so you  must add back the tax times the dollar amount of interest for the tax shield Dollar reduction in corporate taxes = T  x r  x B c B We can assume that the cash flow of tax shield has the same risk as the interest on the  debt and can discount the annual cash flows to find the present value of the tax shield T r B If the cash flows are perpetual, PV tax shield = c B T B r B  =  c MM Proposition 1 (with taxes) – the value of the firm is the value of an all equity firm  plus the present value of the tax shield in the case of perpetual cash flows. This means  that the firm can raise its total cash flow by substituting debt for equity since the tax  shield increases with the amount of debt ­since corps can deduct interest payments but not dividend payments, corporate leverage  lowers tax payments EBIT x(1−T ) T C B c b V L=  + r o rb V = V  + T B L  U C MM Proposition II (with taxes) – a positive relationship still exists between the  expected return on equity and leverage. This result occurs because the risk of equity  increases with leverage ­ro must be > r B(hold for with and without taxes, but should be true since equity is risky  and should have a higher expected return than less risky debt) B rS = rO +   (1 – Tc)(rO – B ) S ­in the no tax case, WACC Is not affected by leverage ­in a world with corporate taxes, WACC declines with leverage ­when a firm announces that in the near future it will issue debt to buy back stock, the  value of the firm will rise immediately to reflect the tax shield of debt (on the day of  announcement, not the day of the debt for equity exchange) ­the firm will buy back the shares at the price that reflects the announcement (equity will  increase by value of tax shield as well since balance sheet must balance and so share  price increased) ­the price of the stock won’t change on the exchange date MM propositions with taxes assume that corps are taxed at T on earc ngs after interest,  no transaction costs, individuals and corporations borrow at the same ate, complete info,  perpetual cash flows, no default risk   Chapter 31.1­31.6 / Lecture 3 Financial distress – occurs when a firm’s operating cash flows are not sufficient to  satisfy current obligations such as trade credits or interest expense and the firm is forced  to take corrective actions. Could include dividend reduction, plant closings, losses,  layoffs etc. ­can restructure assets (sell assets, mergers) or finances (bankruptcy, reorganization) Recovery of par – the faction of dollar amount recovered to the face value of debt,  depends on debt seniorities, collateral, ratings, state of economy, firm’s financial  conditions etc. ­credit ratings rate the likelihood that the firm will default and the protection afforded by  the loan contract in the event of default. Firms pay to have their bonds rated, the ratings  are constructed from the financial statements supplied by the firm Stock based insolvency – occurs when the value of the assets of a firm are less than the  value of the debts (implying negative equity) Flow based insolvency – occurs when firm cash flows are insufficient to cover  contractually required payments – inability to pay one’s debts ­usually both insolvencies occur together, but not always ­firms with more debt will experience financial distress earlier than firms with less debt,  however firms that experience financial distress earlier will have more time for private  workouts and reorganization and firms with higher debt may be forced to liquidate ­firms that cannot or choose note to make contractually obligated payments to creditors  have two basic options: liquidation or reorganization Liquidation – termination of the firm as a going concern, involving selling off the assets  of the firm. The proceeds, net of selling costs are distributed to creditors in order of  established priority The distribution of the proceeds of the liquidation occurs to the following priority: 1. Admin expenses associated with the bankruptcy 2. Other expenses arising after the filing of an involuntary bankruptcy petition but  before the appointment of a trustee 3. Wages, salaries and commissions 4. Municipal tax claims 5. Rent 6. Claims resulting from employee injuries that are not covered by workers’  compensation 7. Unsecured creditors 8. Preferred Shareholders 9. Common Shareholders ­bonds > subordinated debentures ­for secured bondholders, if the secure asset is liquidated and provides insufficient cash to  cover the amount owed the secured creditors sometimes join with unsecured creditors in  dividing the remaining liquidated value Reorganization – the option of keeping the firm a going concern, often involving issuing  new securities to replace old ones ­the creditors will vote on the plan by class ­the Bankruptcy and Insolvency Act is primarily restricted to dealing with unsecured  creditors, while the Companies’ Creditors Arrangement Act (CCAA) can deal with any or  all creditors ­the CCAA is silent on the framework for proceeding with a reorganization plan,  therefore a series of court orders must be used to develop an appropriate framework ­usually senior debt is replaced with junior debt, and debt is replaced by equity Private workout – when creditors work with the management of a company that has  defaulted on a loan contract to avoid the legal process of bankruptcy (which is lengthy  and expensive). Often voluntary arrangements to restructure the company’s debt can be  made, or an extension of the date of payment, or composition (reduced payment) ­much less expensive and usually firms that emerge from private workouts experience  stock price increases that are much greater than those emerging from formal bankruptcies Bankruptcy is usually better for equity investors than for creditors because equity  investors can usually hold out for a better deal in bankruptcy. Often the priority of claims  which favours creditors over equity investors is violated in formal bankruptcies A firm with a complicated capital structure will have more trouble putting together a  private workout. Firms with secured creditors and trade creditors will usually use formal  bankruptcy because it is too difficult to reach an agreement with many different types of  creditors Prepackaged bankruptcy – a combination of private workout and legal bankruptcy. The  firm and most of its creditors agree to private reorganization outside formal bankruptcy.  After the private reorganization is put together the firm files a formal bankruptcy. It  requires that most creditors will reach agreement privately, so won’t often work if there  are many reluctant trade creditors. The main benefit is that it forces holdouts to accept a  bankruptcy reorganization if the majority of the firm’s creditors can agree privately to a  reorganization plan. Offers many advantages of a formal bankruptcy but is more efficient,  and has less direct costs than formal bankruptcy Chapter 17.1­17.7 / Lecture 4 ­the possibility of bankruptcy has a negative effect on the value of the firm. However, it is  not the risk of bankruptcy itself that lowers value, rather it is the costs associated with  bankruptcy that lower value Expected bankruptcy costs depend on: • Business risks • Types of assets – liquidating tangible goods is much easier than intangible goods  (i.e. is a brand reputation valuable?) • Types of product/services the firm sells – selling inventory is easy whereas selling  services is more difficult • Bankruptcy law and structure of financial system  Indirect Costs of Financial Distress: Impaired ability to conduct business with customers and suppliers – sales are frequently  lost because of fear of impaired service and loss of trust Agency Costs – when a firm has debt, conflicts of interest between shareholders and  bondholders arise and shareholders are tempted to pursue selfish strategies, which are  magnified when financial distress occurs Selfish investment strategy #1 – incentive to take large risks – firms near  bankruptcy often take great chances since they feel they are aplaying with someone elses  money. Often shareholders will receive nothing in a recession so they’ll choose the high  risk project, where they’ll earn the most money in a boom and the bondholders would  suffer if it were a recession Selfish investment strategy #2 – incentive toward underinvestment – shareholders  of a firm with a significant probability of bankruptcy often find that new investment helps  the bondholders at the shareholder’s expense. If the shareholders have to provide the  money for a project themselves, the expected value of the project may be +NPV but  shareholders would receive less than they contributed since bondholder get some of the  benefits Selfish investment strategy #3 – milking the property – shareholders want to pay  out extra dividends or other distributions in times of financial distress, leaving less in the  firm for the bondholders Protective covenants – arrangements that shareholders make with bondholders in hopes  of lowering rates since they must pay higher rates as insurance against their own selfish  strategies. A broken covenant can lead to default. Should reduce the costs of bankruptcy  and therefore increase the value of the firm so shareholders are likely to favour all  reasonable covenants Negative covenant – limits or prohibits the actions that a company can take i.e.  limitations on the amount of dividend, firm cannot merge with another, cannot issue  additional long term debt of equal or higher seniority etc. Positive covenant – specifies an action that the company agrees to take or a condition  that the company must abide by  i.e. company must maintain working capital at a  minimum level, must furnish periodic financial statements to lender etc.  ­consolidation of debt can also lower bankruptcy costs because there won’t be a ton of  different creditors and their lawyers fighting with one another Trade­off theory – there is an optimum amount of debt for any individual firm, and a  firm’s capital structure decisions involve a trade­off between the tax benefits of debt and  the costs of financial distress Empirical Evidence to the Trade Off Theory: In favour: • Firms keep a target leverage • Transportation firms borrow heavily because their assets are mostly tangible and  safe • High­tech firms use relatively less debt since their assets are more risky Against: • The most profitable companies commonly borrow the least • Debt ratios today are no higher than when they were in the early 1900s when  income taxes were low or zero • Apple is basically all equity financed despite having a huge income tax bill ­some people argue that MM fails when we add real world issues such as taxes and  bankruptcy costs. Let G stand for the market value of the government’s claim to the  firm’s taes, and let L represent the bankruptcy costs, so that we have V = S + B + G + L ­S and B are marketed claimed (can be bought and sold in financial markets) whereas G  and L are non marketed claims ­the marketed claims and non marketed claims will increase and decrease in same  proportion Signalling theory – firms with high anticipated profits will likely take on a higher debt  value than those with low anticipated profits. Rational investors can infer this and are  likely to bid up a firm’s stock price after the firm has say issued debt in order to buy back  equity. Now managers have incentive to fool the public by increasing the debt level to  increase stock price because investors will think that the firm is more valuable than it  relly is. However the costs of extra debt prevent the less valuable firms from taking on  more debt than more valuable firms, so investors can still treat debt level as a signal of  firm value and view the announcement of debt as a positive sign for the firm Exchange offers – allows shareholders to exchange some of their stock for debt,  increasing leverage, or allows bondholders to exchange some debt for stock, decreasing  leverage. Stock price will rise when the announcement is made to increase leverage and  vice versa because of investor inferences.  More agency costs – increased leisure time, work­related perquisites, unprofitable  investments: ­an individual will work harder for a firm if he/she is an owner rather than an employee.  When a stock issue dilutes ownership, working extra may not provide as much benefit, so  someone might work harder if they issue debt over equity (shirking) ­likely to obtain more perquisites if stock is issued (i.e. a big office, company car, more  expense account meals) since if ownership is diluted, a portion of these costs are paid by  other shareholders ­managerial salaries rise with firm size so manager/owners might take on more negative  NPV projects – the loss in stock value to a manager with a small equity interest may be  less than the increase in salary Leveraged buyout (LBO) – significant reduce the agency costs of equity by a purchaser  buying out the shareholders at a price above the current market, since the managers now  own a substantial chunk of the business they are likely to work harder than before Free­cash­flow hypothesis – we might expect to see more wasteful activity in a firm  with a capacity to generate large cash flows than in one to generate only small flows,  therefore an increase in dividends should benefit the shareholders by reducing the ability  of managers to pursue wasteful activities, and more debt could be issued since interest  and principal also reduce free cash flow. Focuses more on shift to debt from equity since  a firm can easily decrease dividends if too high but cant easily eliminate the debt  ­ debt  reduced the opportunity for managers to waste resources Pecking­order theory – states that firms prefer to issue debt rather than equity if internal  finance is insufficient Rule 1 = use internal financing – avoid mispricing equity and debt. Internal  financing also has no agency costs and a lower rate than the interest rate that debtholders  demand Rule 2 = use the safest securities first – issue debt then equity (corporate debt is  less risky than equity since if financial distress is avoided the investors receive a fixed  return) The Pecking order theory is at odds with the tradeoff theory: • There is no target amount of leverage, each firm chooses its leverage ratio based  on financing needs • Profitable firms use less debt – generate cash internally, implying less need for  outside financing • Companies like financial slack – firms know they will have to fund profitable  projects in the future so they accumulate cash today Factors in Target D/E Ratio (Capital Structure): • Taxes – if corporate tax rates are higher than bondholder tax rates, there is an  advantage to debt • Types of assets – the costs of financial distress depend on the types of assets the  firm has • Uncertainty of Operating Income – even without debt, firms with uncertain  operating income have higher probability of experiencing financial distress • Pecking order and Financial Slack – theory stating that firms prefer to issue debt  rather than equity if internal finance is insufficient ­Most corporations have low debt­asset ratios ­Changes in financial leverage appear to affect firm value – stock price increases with  increases in leverage and vice versa (consistent to M&M with taxes) but another  interpretation is that firms signal good news when they lever up, meaning that firm value  affects leverage ­There are differences in capital structure across industries ­There is evidence that firms behave as if they had a target D:E ratio Chapter 18.1­18.8, Appendix 2B/ Lecture 5 & 6 Adjusted Present Value (APV) Method – the value of a project to a levered firm is  equal to the value of the project to an unlevered firm plus the net present value of the  financing side effects APV = NPV + NPVF ∞ UC F t ¿∑ t+additionalaffectsof debt−initialinvestment t=1 (1+r o The are four major side effects of debt: 1. Tax subsidy to debt 2. The costs of financial distress 3. The costs of issuing new securities 4. Subsidies to debt financing To find the APV of a company: 1. Find the value of the project as unlevered firm (all­equity – use ro as the discount  rate and use the incremental after tax cash flows) (NPV) 2. Find the NPV of the financing side effects (NPVF) – two ways to do this that will  give the same value n a. Tax shield present value =  ∑ T cr b       The amount you are saving  t=1(1+r b t each year in corporate tax shield b. The NPV of the loan – you bring in the initial amount of the loan issuance,  less the PV of the annual outflow of interest, less the PV of the payback of  principal at the end of the period 3. Add together the NPV and NPVF Flows to Equity (FTE) Approach – discounts the cash flows from the project to the  equity holders of the levered firm at the cost of levered equity capitalsr To find the FTE value: 1. Calculate the levered cash flows to shareholders (the after tax cash flows that  actually go to shareholders – subtract the interest expense each year!) Also note  that for the initial investment, you only use the amount that the shareholders have  to come up with. So if the required investment is $1000 and the firm is using $600  of debt then CF  will only be $400 0 LCF = UCF – (1­T )c BB 2. Calculate s  – the levered cost of equity  3. Valuation of the levered cash flows as r ∞ LC F t−(initialinvestment−amountborrowed) NPV =  t=1(1+r )t s Weighted Average Cost of Capital Method – discounts the unlevered cash flows at the  weighted average cost of capital S B Recall: WACC =  rs+ rB(1−T )c S+B S+B ­the weights for equity and debt are target ratios, generally expressed in market values  rather than book values ­Note that the WACC is lower than the cost of equity capital for an all­equity firm since  debt financing provides a tax subsidy that lowers the average cost of capital ∞ UC F NPV =  ∑ t tinitialinvestment t=1(1+WACC) Summary of Capital Budgeting Methods: APV WACC FTE Initial investment All All Equity Portion Cash Flows UCF UCF LCF Discount Rates o,  B rWACC s PV of financing effects Yes No No A Comparison of the three approaches: • APV can help managers analyze where the value comes from • Use APV if the project’s level of debt is known over the life of the project, and  use WACC or FTE is the firm’s target debt to value ratio applies to the project  over the life of the project (don’t use WACC or FTE if debt changes each year i.e.  retiring bits every year) • When a firm’s current leverage ratio is at target, APV and WACC often yield the  same valuation • WACC is the most widely used approach by far in the real world, but APV is  becoming popular Floatation costs – additional costs arising when you issue securities/debt. If you have to  raise $5000000 in debt and flotation costs are 12.5% of the net proceeds, then you must  raise $5000000(1+.125)=$5 625 000 ­The $625 000 is a cash expense today, and then is amortized over a set number of years  (usually same as length of debt), allowing a tax deduction. If the floatation costs were  625000 amortized over 5 years, there’d be a  5 =$125000  deduction per year, and the  annual tax shield from this amortization would becT *$125,000 NPV floatation costs = ­initial floatation costs + T ( c totalfloatationcosts ¿ AnB n The new APV is NPV + NPV(tax subsidy) + NPV(flotation costs) Annual Depreciation Tax shield = (value of project/years of project) x T Subsidized below market rate financing – a company could get a municipal bond if the  government gives it to them where they could borrow the amount of money they need at  a below­market rate. This has two effects: a) the firm is able to borrow at a below market  rate and b) the value of the tax shield on debt financing becomes smaller. If the reduction  in the cost of debt outweighs the reduction in the value of the tax shield, the NPV of the  project may increase ­you still discount the cash flows at the market rate (the rate that the firm could borrow at  without benefit of subsidization), not the rate that the firm is borrowing at ­you calculate the annual interest payments using the subsidized borrowing rate In making real investments, we keep the following in mind: • Investors care about whether a project earns a higher expected return than they  could earn elsewhere on the investments with similar risks • This suggests that when determining the discount rate for a project, we need to  focus on the risk of that particular project and not necessarily the risk of the firm  that is undertaking it – within the same firm different projects can have very  different risks/betas Therefore, the firm’s WACC is only appropriate as a discount rate for a project when the  project has similar systematic business risk of the firm, and the project and the firm have  the same debt capacity and capital structure – a scale enhancing expansion of existing  firm assets would probably be alright ­Some executives might make the assumption that the business risk of the non scale  enhancing project is about equal to the business risk of firms already in the business (if  not the same risk profile, look at other companies ­Some executives might select a rate slightly higher on the assumption that the new  project is somewhat riskier since it’s a new entrant Capital Budgeting when the Discount Rate must be Estimated: ­you are ‘company A’ and you are using the rates of a similar firm with appropriate risk  profile, ‘company B’ ­Yu are given the debt/equity ratios of both companies, the r  of bBth companies, the  market risk premium, risk free rate, tax rate and beta of company B 1. Use CAPM to determine company B’s cost of equity capital (r )  s rs = rf+ β(r mr)f 2. Determine company B’s hypothetical all­equity cost of capital (r ) using M&M  o proposition II with taxes 3. Determine your own r  (csmpany a) by using M&M prop II again, but your own debt­ equity ratio and the r oyou found in step 2) 4. Determine your own r   WACC Beta and Leverage – Without Corporate Taxes In a world without corporate taxes, and with riskless corporate debt (no premium so  valued at r fnd no variation with market so β  =0debt can be shown that the relationship  between the beta of the unlevered firm and the beta of levered equity is: equity β asset  asset x βequity In a world without corporate taxes, and with risky corporate debt, it can be shown that  the relationship between the beta of the unlevered firm and the beta of levered equity is a  weighted average of the betas of debt and equity: equity debt β asset   x β equity   x βdebt asset asset βasset βlevered firm ­if you aren’t given the beta of the debt, you can probably assume that it’s riskless (zero) Beta and Leverage – With Corporate taxes With corporate taxes and riskless debt: unleve βequity  (1+ debt (1−T )c)fi¿m¿ equity ­since the (1+(1­T )cdebt/equity)) must be more than one for a levered firm, it follows  that  β  ability to cover interest (Free operating cash flow + interest) / (interest + annual principal) –>  ability to cover interest and principal Total debt/discretionary cash flow ­> debt payback period  Free operating cash flow = funds from operations (net income adjusted for depreciation  and amortization and other non cash debits and credits) – capital expenditure 2) Collateral – the quality and value of those assets pledged to secured debt as well  as those assets unpledged to the debt. Some analysts place less emphasis on  collateral than other factors since absolute priority isn’t followed and the  distribution in a reorganization depends on the bargaining power of various  parties 3) Covenants – terms and conditions of the lending terms 4) Character – willingness to meet credit obligations; dependent on management  quality such ethical reputation and the operating record, corporate governance,  and quality of executives responsible for the use of the borrowed funds and the  repayment of them The Z­Score Model finds an index of bankruptcy EBIT networkingcapital sales Z = 3.3 ( Totalassets ) + 1.2( totalassets ¿  + 1.0( totalassets ¿  +  marketvalueof equity accumulatedretainedearnings 0.6( ¿  + 1.4( ¿ bookvalueof debt totalassets Bankruptcy would be predicted if Z<= 1.81 and non bankruptcy if Z>= 2.99 Information commonly used to assess creditworthiness includes the following: 1. Financial statements 2. Credit reports on customer’s payment history with other firms 3. Banks 4. The customer’s payment history with the firm Credit scoring – the process of calculating a numerical rating for a customer based on  information collected, then granting or refusing credit based on the result ­Models exist for credit scoring that have the advantage of being objective as compared  to scoring based on judgements of the five Cs ­Because credit scoring models and procedures determine who is and who is not  creditworthy, it is not surprising thet they have been the subject of government regulation ­the kinds of background and demographic information that can be used in the credit  decision are limited Lecture 9 ­Two most common valuation methodologies are discounted cash flow analysis and  publicly traded comparable company analysis Limitations of DCF Analysis: • Cash flows are not always positive and it is often difficult to predict the growth  rate • Discount rates are hard to estimate • Valuation based on publicly traded comparable companies represents the most  common valuation approach as it is based on all publicly available info at present,  provides an excellent benchmark when the comparable universe is reasonably  similar and it is relatively simple to do so Pros and Cons of Relative Valuation Approach: Pros: • Provides a benchmark to value a company by using other similar public  companies • Valuation multiples based on current market conditions • Accounts for industry trends and growth prospects Cons: • For some companies there may be few good comparable companies • Does not consider market inefficiencies • Worth noting that the individual companies selected in the publicly traded  comparable company universe will  not typically have a change of control  premium (unless they are ‘in play’) Challenges: ­Select the right companies – companies can be more/less mature within an industry,  different countries could be very different, different growth prospects, margins, capital  structure ­Select the right multiples – make sure they’re comparable ­Select the right time frame – cyclicality/seasonality – companies should be in the same  time frame ­Adjustment to the multiples Publicly Traded Comparable Company Analysis  ­First select the publicly traded companies that are the most comparable to the business  being valued, then determine what its relevant valuation multiples are Equity Value = diluted common shares outstanding x share price ­this is what the common shareholder has rights to ­ownership is diluted as you issue more shares and sell to new people ­diluted common shares outstanding includes convertible debt that can be converted to  equity, same with options/warrants that allow people to buy more shares Enterprise Value = equity value + total debt (less ‘in the money’ convertible debt) +  preferred stock + minority interest + capitalized leases – cash and cash equivalents – long  term investments  ­minority interest means if your company has majority take in another company, you add  in the minority interest from the other company EBITDA – earnings before interest, taxes, depreciation and amortization ­note that D&A should be taken from the cash flow statement rather than the income  statement as sometimes D&A is hidden in COGS EBITDAR = EBITDA + Rent ­can divide enterprise value by EBITDA, EBIT, EBITDAR, or sales to get enterprise  multiples PEG = P/E ratio over EPS growth Time Periods of multiples – forward (future) vs. trailing (LFY and LTM) multiples ­The most common time periods that are looked at are Last fiscal year (LFY), LFY + 2,  LFY + 1, Last twelve months (LTM) ­Additionally Last quarter annualized (LQA), LFY – 1, and LFY – 2 Common issues in publicly traded comparable company analysis: ­Read the notes accompanying financial statements and adjust them for non­recurring  items i.e. one time charge for shutting down a factory ­Different classes of stock/different exchanes need to be adjusting for  ­Adjust for ‘in the money’ convertible debt – if conversion price is below the current  common stock price, it’s in the money and one should adjust the shares outstanding to  reflect the number of shares the convertible debt changes into, the debt (reduce by the  convertible debt amount) and the net income (adjusted for the convertible debt’s interest  expense on a tax adjusted basis)  Chapter 20.1­20.8 / Lecture 10 Steps in Public  Time Activities Offering 1.  Several months The amount of money to be raised and the  Preunderwriting  type of security to be issue are discussed. The  conferences underwriting syndicate and selling group are  put together. The underwriting contract is  negotiated. Board approval is obtained. 2. Registration  A 20 day waiting  The registration statement contains all  Statements Filed  period relevant financial and business information and Approved 3. Pricing the  Usually not before  For seasoned offerings the price is set close to  issue the last day of the  the prevailing market price. For initial public  registration period offerings intensive research and analysis are  required. 4. Public  Shortly after the last  In a typical firm commitment contract, the  Offering and Sale day of the  underwriter buys a stipulated amount of stock  registration period from the firm and sells it at a higher price.  The selling group assists in the sale 5. Market  Usually 30 days  The underwriting stands ready to place orders  Stabilization after the offering to buy at a specified price on the market. Cross listing – the practice of listing a firm’s shares for trading on other exchanges  usually in foreign countries ­advantages in US listing include greater liquidity, lower trading costs, greater visibility  and greater investor protection under more stringent US securities laws ­disadvantages include higher accounting and compliance laws Underwriters formulate the method used to issue securities, price the new securities, and  sell the new securities ­typically buys them for less than the offering price and accepts the risk of not being able  to sell them ­since underwriting involves risk underwriters combine to form an underwriting group  called a syndicate or banking group to share the risk and help sell the issue Spread/discount – the difference between the underwriter’s buying price and the  offering price Regular underwriting – the banking group of underwriters buys the securities from the  issuing firm and resells them to the public for the purchase price plus an underwriting  spread ­includes an ‘out clause’ which gives the banking group the option to decline the issue if  the price drops dramatically Firm­commitment underwriting – like underwriting without the out clause Best­efforts underwriting – the underwriter is legally bound to use ‘best efforts’ to sell  the securities at the agreed upon offering price. No guaranteed amount of money to  issuer, more common with IPOs. Bought deal – the issuer sells the entire issue to one investment dealer or to a group that  then attempts to resell it. Investment dealer assumes all price risk. Issuers are large, well  known firms. Selling period – underwriting group agrees not to sell securities for less than offering  price until syndicate dissolves. Principal underwriter can buy shares if the market price  falls below the offering price in order to support the market and stabilize the price from  temporary downward pressure Overallotment Option – members of the underwriting group may be given the option to  purchase additional shares at the offering price less fees and commissions in order to  cover excess demand and oversubscriptions. Has a limit of shares and a short span. Is a  benefit to underwriting syndicate and a cost to the issuer since if the market price of new  issue rises immediately the option allows the underwriters to buy additional shares from  the issuer and immediately resell them to the public Investment dealers are responsible for pricing the new issues, what prevents them from  pricing the issued securities too high? They have a short run inventive to price high but  long term incentive to price fairly because may lose customers if the customers lose  money on the issue ­if the issue is priced below the true market price, the issuer’s existing shareholders will  experience an opportunity loss when they sell their shares for less than they are worth ­if the issue is priced above the true market price it may be unsuccessful and have to be  withdrawn (would be the underwriter’s problem in a bought deal) ­Underpricing happens fairly frequently and helps new shareholders earn a higher return  on the shares they buy, but to the existing shareholders of the issuing firm underpricing is  an indirect cost of issuing new securities  ­in the case of an IPO underpricing reduces the proceeds received by the original owners Initial Public Offering (IPO) – when a private company grows to a certain size and goes  public by issuing common stock ­gives them greater access to new capital ­makes it possible for the firm’s principal owners to sell some of their shares and  diversify their personal portfolios while retaining control of the company ­subject to stricter disclosure and other potentially costly regulatory requirements Possible reasons for underpricing: 1. Winner’s curse – underwriters need to underprice to ensure regular investors  participate as compensation for the winner’s curse. If the price of a new issue is  too low, it will be oversubscribed so that investors can’t buy all of the shares they  want. The average investor will be bidding for x number of shares for most IPOs  since he knows that the return on IPOs is generally high initially. The smart  investor will bid for twice as many number of shares for the IPO he/she knows is  underpriced, and none for the one she knows is overpriced. As a result, the  average investor receives fewer shares when knowledgeable investors swarm to  buy an underpriced issue (and receives a % of x shares he bid) and receives all the  shares he wants when smart money avoids the issue. This is called the winner’s  curse. To counteract the winner’s curse and attract the average investor,  underwriters underprice issues 2. Information Cascades/Herding – investors make their decisions sequentially, later  investors can condition their bids on the bids of earlier investors, rationally  disregarding their own info. Successful initial sales are interpreted by subsequent  investors as evidence that earlier investors held favourable information,  encouraging later investors to invest regardless of own info. Need to underprice to  attract the first few investors 3. Many new/young firms that may have little sales in prior year can only attract risk  averse investors by underpricing 4. Mental Accounting/Prospect Theory – issuers fail to get upset about leaving  millions of dollars on the table in the form of large first day returns since they  tend to sum the wealth loss due to underpricing with the often larger wealth gain  on retained shares as prices jump in the after market 5. Spinning – underwriters allocate hot IPOs to their favorable clients, underprice the  IPO so that their favoured clients will get a good first day return – this is corrupt 6. IPO as a marketing event – generate brand awareness compensating for money  left on table, generate product market revenue and investor interest The announcement of new equity and the value of the firm: It may be reasonable to believe that new long term financing is arranged by firms after  positive NPV projects are put together, and as a result when the announcement of  external financing is made, the firm’s market value should go up. This is the opposite of  what actually happens in the case of equity financing, possible reasons for this include: • Managerial information – if managers have superior info about the market value  of the firm, they may know when it’s overvalued, and might attempt to issue new  shares of stock in that case, benefitting existing shareholders. New shareholders  will infer overvaluation from the new issue, and bid down the stock price on the  announcement • Debt capacity – when the managers have special info that the probability of  financial distress has risen, the firm is more likely to raise capital through stock  than through debt. The market might infer this, and the stock price could fall on  announcement • Falling earnings – when managers raise capital in amounts that are unexpectedly  large and if investors have a reasonable fix on the firm’s upcoming investments  and dividend payouts, the unanticipated financings are roughly equal to the  unanticipated shortfalls in earnings. Therefore, an announcement of a new stock  issue will also reveal a future earnings shortfall The Costs of Issuing Securities Spread The spread consists of direct fees paid by the issuer to the  underwriting syndicate – the difference between the price the issuer  receives and the offer price Other Direct  These are direct costs, incurred by the issuer, that are not part of the  Expenses compensation to underwriters. These costs include filing fees, legal  fees, and taxes – all reported on the prospectus Indirect  These costs are not reported on the prospectus and include the costs of  Expenses management time spent working on the new issue Abnormal  In a seasoned issue of stock, the price drops on average by 3% on the  Returns announcement of the issue Underpricing For IPOs, losses arise from selling the stock below the correct value Overallotment  The green shoe option gives the underwriters the right to buy  (green shoe)  additional shares at the offer price to cover overallotments option Substantial economies of size – large firms can raise equity more easily at relatively  lower cost The cost associated with underpricing can be substantial and can exceed the direct costs The issue costs are higher for an IPO than for a seasoned offering Pre­emptive right – the firm must offer any new issue of common stock to the existing  shareholders (otherwise the proportional ownership of existing shareholders will be  reduce when new shares of common stock are sold to the general public) Rights offering – an issue of common stock to existing shareholders; each shareholder is  issued one right for every share owned. The rights give the shareholder an option to buy a  specified number of new shares from the firm at a specified price within a specified time,  or they can sell their rights Subscription price – the price that the existing shareholders are allowed to pay for share  of stock, should be below the market price funds Number of new shares =  ¿beraised ¿ subscriotionprice old shares Number of rights needed to buy a share of stock =  ¿of new shares ­if all shareholders exercise their rights, the value of the firm will increase and the umber  of shares will increase and the price will drop by the value of one right M −S Theoretical Value of a Right = R  =o o N+1 M o= common share price during rights on period (common share price before rights) S = subscription price N = number of rights required to buy one share Ex­rights – when the rights offering period is over ­when the stock goes ex­rights, its price drops by the value of one right ­Until the rights expire, holders can buy one share at the subscription price by exercising  N rights M e= M  O R  o M −e R e=  N Where M ise he common share price during the ex­rights period Standby underwriting – arranges rights offering, the underwriter makes a firm  commitment to ‘take up’/purchase the unsubscribed portion of the issue. The underwriter  get a standby fee and additional amounts based on the securities taken up ­protects firm against undersubscription Oversubscription privilege – given to shareholders enabling them to purchase  unsubscribed shares at the subscription right so its unlikely issuer would have to turn to  underwriter for help ­shareholders cannot lose or gain from exercising or selling rights Stages of financing (in venture capital financing): 1. Seed­money stage – a small amount of financing needed to prove a concept or  develop a product, doesn’t include marketing 2. Start­up and first round financing – financing for firms that started within the past  year, funs are likely to pay for marketing and product development expenditures 3. Second­round financing ­ funds earmarked for working capital for a firm that is  currently selling its product but still losing money 4. Third­round financing – financing for a company that is at least breaking even  and is contemplating an expansion (also called mezzanine financing) 5. Fourth­round financing – money provided for firms that are likely to go public  within half a year (also called bridge financing) ­all companies listed on the TSX come under the jurisdiction of the Ontario Securities  Commission (provincial regulation in securities market in Canada, federal in US) ­Private placements avoid the costly procedures associated with the registration  requirements that are a part of public issues ­the OSC and SEC restrict private placement issues of no more than a couple dozen  knowledgeable investors including institutions like insurance companies and pension  funds ­the biggest drawback is that securities cannot be easily resold ­limited partnership is the dominant form of intermediation in the venture capital  market There are Five types of suppliers of venture capital: 1. Old­line wealthy families 2. Private partnerships and corporations 3. Large industrial or financial corporations with established venture capital  subsidiaries 4. The federal government (through crown­related firms) ‘angels’ – individuals typically with high incomes and net worth that have substantial  business experience and can tolerate high risks After Midterm: Chapter 23.1­5 Derivatives – securities whose value derives from the value of an underlying asset ­foreign currency and interest rate derivatives are the most frequently used Option – a contract giving its owner the right (but not the obligation) to buy or sell an  asset at a fixed price on or before a given date ­long an option means you have bought the option and have the right to exercise ­short an option means the holder of the option has the right to eexercise against us, we  have written and sold the option Strike price – the fixed price in the option contract at which the holder can buy or sell  the underlying asset European options – typical options, can be exercised only at expiry American options – can be exercised at any time up until expiry ­for an American call, the lower is the difference between the stock price and the exercise  price, bounded by zero (max(S  – o, 0)) and the upper bound is the underlying stock price Option value = time value + intrinsic value ­it never pays to exercise an American call option before the ex
More Less

Related notes for COMM 122

Log In


Join OneClass

Access over 10 million pages of study
documents for 1.3 million courses.

Sign up

Join to view


By registering, I agree to the Terms and Privacy Policies
Already have an account?
Just a few more details

So we can recommend you notes for your school.

Reset Password

Please enter below the email address you registered with and we will send you a link to reset your password.

Add your courses

Get notes from the top students in your class.